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中国零担:谁能冲击千亿市值?

发布日期:2021-08-20发布者:运联智库点击:182

引言:全球物流业回报率冠军

截至 2021/07/30,全球 14 家物流企业市值超过 1000 亿人民币,包括 8 家快递、3 家国际货代、1 家快运及 2 家综合物流企业。

若考虑业务综合化因素(如 UPS/DHL/FedEx 三大快递涉足货代及快运业务),我们认为快递、货代和快运是全球物流业三大子赛道。我们统计了过去 5/10/15/20 年全球物流业回报率最高的上市公司(详见图表 2):

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首先,个股标的集中于货代和零担赛道,而非快递(快递行业增速及集中度显著高于货代和快运,但龙头企业回报率反而更低)。

其次,股价驱动力:市场份额与定价权的内生增长拉动盈利与估值双击(如ODFL);持续外延并购整合(XPO/TFII)加速收入与盈利增长。

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零担快运:市场结构与组织变革

零担即公路货运票均重 30-3000kg 的部分,又可细分为全网小票(快运)、区域小票和大票专线。基于干线成本与中转成本的整体最优,快递快运/大票零担/整车最优网络结构为轴辐式/专线型/点对点。

物流网络规模效应与集中度随票均重提升下降(商业模式:快递>快运>大票零担),与龙头企业市值相匹配。零担快运的组织模式经历了直营(增量扩张)、加盟(半存量整合)和联盟(存量整合)的演绎,网络成本持续下降。

2.1  零担行业:更“大”的“快递”

根据运联智库(ID:tucmedia)的研究,公路货运可分为方案层(订单转化)、操作层(运输执行)与支撑层(生态服务);其中,最核心的操作层又可根据货量与运距划分为若干子行业。

以长距(>300km)公路货运为例,快递(0-30kg)、小票零担(30-500kg)、大票零担(500kg-3t)、整车(>3t)构成完整的产品线。数据显示,2020 年中国公路货运市场规模约 6.2万亿元,其中整车/大票零担/小票零担/快递分别占比 60%/18%/8%/15%。

从产业链看,公路物流参与者包括货主、货运代理、物流公司、车队、个体司机等。快递/部分快运企业能够直接向货主提供标准化服务。但区域零担、大票零担和整车标准化程度仍然较低,货主倾向于间接(如通过三方物流/货代)获取运力。值得关注的是,不同子行业运输链路并不独立,例如网络型企业会将部分干线运输需求分包给专线/车队执行。

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从网络结构看,当货量不足时,中转集散成本低于点点直发(增加中转成本,但提高装载率降低运输成本)。因此,公路货运细分市场有其最优结构:快递/快运为轴辐型,大票零担为专线通道型,整车则进一步简化为点点直发。

对比快递/快运网络,快递主要服务 C 端消费者,末端密度很高且主要覆盖居民区;快运主要服务于 B 端客户,末端密度相对更低且主要覆盖工业区(公司数据:中通快递/德邦快运 20 年底约 30000/7000 个网点)。

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从收派及分拨环节看,不同细分行业也存在较大差异:

■  小件快递(0-10kg)广泛使用自动化分拣线,末端收派以人力/三轮车为主。

■  大件快递及大包裹(如 10-100kg)自动化分拣难度大/易破损(半自动或大件专用分拣线),收派以面包车/依维柯为主且存在安装等个性化需求。

■  重货使用专用货车收派,通过叉车托盘方式分拣。随着公斤段上升,细分市场规模效应和壁垒依次下降;我们认为快递业的竞争已进入后半场,但零担市场整合可能才刚刚开始,整车市场尚处于探索阶段。

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“商流决定物流”是供应链的核心逻辑:零担市场主要服务生产制造/深度分销环节,又可细分为全网小票/区域小票/大票。全网小票也称快运,多以门店方式经营,服务于中小制造业/商贸企业/专业市场等客户,实现小批量全国化分销。区域零担则从核心城市(主要是专业市场)下沉至区县,服务于区内中小商贸企业。大票零担主要货源来自生产制造企业、一二级批发商等B 端客户,货物种类多、非标、大小件参杂。

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2.2  全网小票:直营=>加盟=>联盟

从组织模式看,全网快运主要包括直营制、加盟制和联盟制,分别对应高端/中端/低端市场;其中,直营/加盟快运类似直营/加盟快递,而联盟制则为快运行业特色。

1)直营制

快运企业提供全链路高标准服务(门店+干支线运输+分拨),定价较高且管理难度大;为降低收派成本,直营快运末端借鉴加盟制经验(如德邦事业合伙人)。

2)加盟制

总部直营干线运输+分拨中心,加盟商完成两端收派服务,兼顾成本与服务品质,现已成为快运市场的主体(艾瑞:2020 年加盟制快运市场份额 70%)。

3)联盟制

区域网联盟组成实质上的全国网(如壹米滴答),但运营底盘仍以区域网为主,成本很低但网络一体化难度大。

加盟制/联盟制的成本显著低于直营制。一方面,是因为成本规避。中国公路货运呈现“双层结构”:地上部门可开具发票,受到政府承认;而地下部分满足社会需求,但存在土地、社保、税务等合规风险,游离于体制外。加盟制/联盟制则实现地上和地下的连接,规避了大量成本。

另一方面,是自激励。“在中国自己做老板是 24 小时都在想怎么赚钱,给公司干便少了积极性,给公司干和给自己干潜能的发挥天壤之别”。(《钟鼎深耕物流供应链的这 7 年》尹军平/2017)

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2020 年,安能货运量达到 1025 万吨,位居行业首位;顺丰快运收入达到 208 亿元,蝉联行业收入冠军。由于市场竞争激烈,2020 年除直营快运龙头德邦盈利较为稳健,加盟制龙头安能实现微利外,大部分快运企业处于亏损状态。(数据来源:运联智库/柚子投资)

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2.3  大票专线与区域小票:存量整合

有别于快运行业,大票零担主要服务大型制造商和一级流通企业,货物偏大偏重,以点到点/点到区域直发为主,集货压力小且无需分拣,故大票零担企业多为专线模式。

区域网相对独立,主要做区域内的小票零担业务,市场同质化且竞争激烈。区域网约 90%的货物为区域内货源,大部分客户是当地的生产型企业;约 10%的货源为区域外长途落货,货物多为外省发往本省核心城市的二次批发产品(运联智库:2020)。

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由于门槛较低,国内专线企业数量多,规模小,竞争激烈。以成都/郑州为例,仅经营 1 条省际线路的公司占比 42%/34%;典型区域内,日发车 1/2 次的企业占比 47%/23%。从网络结构看,专线企业以省际/省内线路为主(占比 77%/17%),平均拥有 3.2 条省际线路;省内网点占比 64%,网络深度下沉为专线点点直达成网奠定了基础。

专线的核心优势在于:获客能力、集拼配载、网络深度及个性化服务等。目前,大部分专线企业进入瓶颈期,突破口在于:一是自建线路,完善区域网络最终建成全国网络;二是加入专线联盟;三是加入平台。专线联盟/平台经历了由松至紧的发展过程,强运营管控力的平台才具有全国网络价值(共识机制+共享机制)。

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全球视野:内生增长与外延并购

以票均重划分,中国/美国公路物流市场呈金字塔型/沙漏型。

美国零担企业盈利与市值显著高于中国的原因在于:第一,制造业与零售业为主的客户结构(19 年合计占比 59%);第二,聚焦大票的全国化网络;第三,更高的集中度(2020 年中美零担收入 CR10 约 4%/73%)。

全球零担巨头的成长路径包括:一是,ODFL 通过服务品质获得定价权,无工会组织与自营车队降低成本,市场份额内生增长成就全球物流业的利润率冠军。二是,XPO/TFII 则长于杠杆并购,高效整合团队、客户、IT 和运营,业务协同快速提升并购标的盈利。

3.1  美国零担:基于制造业的大票网络

由于第二产业占比较高,中国狭义公路货运市场规模(整车+零担,不含快递)大于经济总量更大的美国与欧洲;海外大型成熟经济体(美国/欧盟/日本)及拉美市场增长放缓;东南亚国家有望加速增长,但市场规模受经济总量及国土面积限制;印度市场潜力大,但语言、政策、基础设施条件制约全国性货运市场的形成。(麦肯锡/2020)从广义公路货运(整车+零担+快递)市场看,中国公路货运细分结构呈金字塔型,美国则呈沙漏型。

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从零担网络看,中美制造业集中于几大工业区(如中国京津冀/长三角/珠三角/成渝,以及美国东北部/南部/沿太平洋),形成了专线为主的零担网络;欧洲工业化则相对分散,西/中/东欧都有充足的货源及密集的公铁运输线路,形成了高度标准化的零担网络。而中美零担市场网络结构、票均重、组织模式、运输模式、集中度亦存在显著差异。

美国零担市场主要参与者既包括独立的零担服务商(ODFL/SAIA 等),亦包括综合物流集团的零担部门(FedEx/XPO/TFII 等)。回顾美国零担行业发展史:1980 年《公路运输解禁法案》实施,公路运输从业者激增,至 90 年代出现部分优秀企业,约 60 家完成了上市;从上世纪 90 年代开始,美国零担市场进入整合期,集中度提升(1978/2020 年美国零担 CR10 约 30%/73%)与物流综合化为发展趋势。

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3.2  ODFL:服务溢价与成本优势

ODFL 起步于弗吉尼亚州的区域零担业务,金融危机后主打优质产品+大客户策略,以“人+科技”为核心,形成了国内产品/时效产品/国际产品三大业务线。对比全球物流企业,ODFL既是过去 20 年回报率最高的上市公司,也是 2020 年的净利率冠军:

1)ODFL 网络异常平 衡,各区域市场份额差异很小;

2)公司服务品质显著优于同行(如准时率及货损率);

3)作为无工会企业,人工成本率(人工成本/收入)显著低于 YRC/ABF 等有工会企业;

4)持续资本开支,尤其是自营甩挂车队成本低于同行;5)信息化建设构筑护城河。

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3.3  XPO/TFII:外延并购与协同效应

XPO前身为北美卡车经纪公司Express-1 Expedited Solutions,2011年被出售给Bradley S. Jacobs 并更名为 XPO;此后 ,其6 年内完成了 17 次收购,现已成为北美第三大零担企业、全球第二大 3PL(以收入计),以及全球第 12 大综合物流公司(以市值计)。

XPO 业务包括合同物流与公路货运(整车+零担)两大分部(2020 年收入占比 38%/62%),为 30 个国家的超 5 万名客户提供服务。(数据来源:公司公告)

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作为美国物流行业“并购王”,XPO 的收购起步于整车货运及三方物流,通过整合国际业务/多式联运/零担货运延伸供应链服务。优势在于:① 强协同效应及平台优势;② 高效运营与重视科技投入; ③ 企业家精神:Bradley S. Jacobs 有过五次成功的创业经历,覆盖领域包括石油/人力资源/废物处理/租赁公司和物流,且拥有超过 500 次并购经验。

2015 年,XPO斥资 30 亿美元收购美国第二大零担企业 Con-way,随即出售 Con-way 的整车业务,将零担业务和现有业务深度协同,经营利润率从 4.6%(2014)提升至 13.8%(2020)。(数据来源:公司公告)

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TFII 为加拿大综合物流企业(1Q21 整车/合同物流/零担/包裹收入占比 41%/33%/13%/13%),同样擅长杠杆并购。2021 年 1 月,UPS 宣布以 8 亿美元将零担业务出售给 TFII,较 2005年 UPS 收购时 12.5 亿美元的估值减少 40%,收购完成后预计 TFII 将成为北美第五大零担企业,零担收入占比提升至 44%。2020 年,UPS Freight 经营利润率约-14.7%,出售完成仅 2 个月后就扭亏为盈,体现出 TFII 强大的整合能力。

除 UPS 外,FedEx 也是快递企业切入快运市场的典型案例,进入方式均为收购(UPS 收 购 Overnite,FedEx 收购 American Freightways/Viking)。与国内快递企业类似,UPS 和FedEx 进入零担市场意在寻求新的增长点,业务多元化的难度在于:1)充足的资本支持,2)团队、网络、客户整合能力。相较 FedEx 针对性整合东西海岸零担公司,UPS 进军零担业务则更像是被动选择,最终因长期亏损选择出售。

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中国演绎:规模制胜与综合物流

复盘全球上市物流企业,快递、国际货代和零担快运为三大子赛道,但回报率最高的标的集中于货代和零担赛道(更低的集中度)。

我们认为,“规模制胜”、“产品分化”与“综合物流”为中国零担行业发展趋势:有效规模意味着更优的网络结构,带来成本与时效的先发优势;商流变迁驱动物流变革(供应链扁平化、柔性化、敏捷化),“大票快运化”与“快运快递化”是更高的标准;资产复用与交叉销售带来更好的运营效率与客户体验,实现网络、产品与运营在更高维度的协同。

4.1  规模制胜:网络迭代与先发优势

艾瑞咨询估算 2020/2025 中国零担市场规模为 1.5/2.0 万亿元(15-20/20-25 CAGR=5.6%/6.5%),基本保持和 GDP 同步增长;其中,全网快运市场规模约 1500 亿(日均货量 30 万吨),约占零担市场的 10%(运联智库;2020)。

从快运货品结构看,机具仪器、电器、服装纺织、食品烟酒和建筑建材分列前五;从客户结构看,线上业务(电商客户)占比 20%-30%,线下业务(经销商等)占比 70%-80%。(数据来源:运联智库)

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快运网络规模效应虽不及快递网络,但仍随货量增加下降:线路拉直(中转次数下降)+车辆大型化+重泡搭配;前后端接送货密度提升;场地及人效提升。

另一方面,大量货主/收货人并不位于一、二级物流枢纽,专线实现了枢纽到枢纽的成本最低,但货主还需承担“始发地->枢纽”和“枢纽->目的地”短驳成本,全网快运通过网络下沉显著降低短驳成本。

因此,快运成本的下降有助于吸引更多货源(尤其是专线大票货)。以安能物流为例,通过进军大票零担业务远期货量目标为日均 10 万吨,运输/场地/人工成本目标为 0.33/0.03/0.015 元/吨(不含收派环节)。(《安能八周年庆典》祝建辉/2018 年)

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根据运联智库(ID:tucmedia)的研究,一线全网快运通过资本开支与价格战将日均货量维持在 2 万吨以上,占全网快运 70%的份额(2020 年 CR10 约 70%),主要包括:直营高价小票的德邦、顺丰;平价小票安能、百世、中通等;廉价小票壹米滴答。

快运市场其他参与者包括二线网络、区域网和专线等,其中商桥、铁中、速通、天地华宇等专注产粮区中票零担,打造差异化竞争优势,日均货量低于 5000 吨。从运联智库(ID:tucmedia)零担 30 强榜单看,前十强收入占比持续提升,而 11-20 强及 21-30 强收入占比均呈下降态势。

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4.2  产品分化:大票零担与大件快递

传统多级分拨模型下,快运价格显著高于专线,表现为网络型快运企业约占零担市场 6.1%的收入份额(艾瑞咨询:2020)。根据安能董事长王拥军的观点(2020/12),全网快运相较专线/区域网的优势在于规模效应、网络密度、综合服务及信息化水平。当快运成本接近专线时,对客户的吸引力颇为显著(网络、质量、品牌等优势)。通过规模效应降低成本增加货源,运联智库(ID:tucmedia)认为,全网快运远期市场规模有望达到 4000-6000 亿元。

从供应链视角,传统制造商/品牌商依赖多级分销触达全国(渠道下沉难度大),专业市场/经销商仓/门店各司其职,物流需求明确边界清晰。

商流变化(如 B2B 平台深度分销与全渠道零售)倒逼供应链升级:扁平化、柔性化、敏捷化。物流需求则趋于碎片化、即时化,这意味着整车零担化、零担快递化。另一方面,家具、家电、家装等大件电商渗透率持续提升;但通达系基于规模效应分流 3kg 以上大货(不适应小件自动分拣线),大件电商快递逐步成为独立的细分市场。

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以德邦大件快递产品为例(揽收区间 3-60kg,票均重约 8kg),公司基于全国直营快运网络补齐前后端收派系统,实现大件“快递化”服务(传统快运为营业部<->营业部服务,揽收/派送单独计费)。

但由于规模效应及市场竞争因素,德邦快递产品 2020 年才基本实现盈亏平衡。这是因为:运输,大件快递形状复杂,配载难度较大;分拣,自动化分拣困难,主要依赖人工手动分拣(叉车);人力派送上门困难(如大件上楼服务),小票则可通过入站入柜降低成本。从中期看,我们认为,大件快递成本仍具备较大挖掘潜力(德邦快递收派效率有望从 50 票/人/天提升至 80 票/人/天)。

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4.3  综合物流:资产复用与网络协同

根据《中国物流商业模式转型趋势分析》(德勤/2019),横向多元化发展、升级为综合物流解决方案提供商、纵向深耕供应链是物流企业战略转型的三种选择。

横向多元发展:以德邦为例,其从全网快运切入大件快递丰富产品线。升级合同物流:对于合同物流市场的新进入者,客户关系、网络布局、资源整合和专业能力缺一不可。

纵向深耕供应链:供应链业务需要最大限度趋近商流,为客户提供库存优化、销售/采购预测等深度服务。我们认为“资产复用”与“交叉销售”是综合物流的关键驱动力。

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资产复用是提升效率、降低成本的有效手段。以快递为例,UPS 盈利能力强于 FedEx 的原因之一在于:UPS 实现了空运网(时效产品)与陆运网(经济产品)的融合,而 FedEx 空运网与陆运网分离运行。

顺丰控股四网融通(速运网+快运网+丰网+仓网)则是更复杂的资产复用策略:一是场地合+操作分:在统一的场地划分快递、快运、仓储等操作区,人员亦可灵活调配;二是线路合:干支线路在考虑货种、产品差异的基础上尽力融合,实现车辆大型化、装载率及时效提升;三是,服务分:根据物流产品分别履约。

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伴随客户物流需求趋于综合化,丰富的产品线既能满足原有客户需求,还可大幅降低新产品获客成本。以 FedEx 美国业务为例,2021 财年 97.1%的收入源于使用两种及两种以上服务的客户;UPS 此前将 Overnite 吸收为 UPS Freight,亦希望通过交叉销售提升客户粘性。而根据物流一图的研究,中通快运/顺丰快运初期客户很大部分源于快递客户转化。

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